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특별기획 | 산 넘어 산 ‘이재용 삼성’

“모든 길의 시작은 삼성전자 사수”

모직·물산 합병 후 지배구조 재편 시나리오

  • 정대로 | KDB대우증권 연구위원 daero.jeong@dwsec.com

“모든 길의 시작은 삼성전자 사수”

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전자 자사주 매입 나설 듯

삼성전자의 지주회사 전환은 인적분할을 통해 전자 계열사 지분을 보유한 ‘삼성전자 지주회사’와 종래의 사업 부문을 보유한 ‘삼성전자 사업회사’로 분할하고, 이 과정에서 지주회사는 확보한 자사주를 활용해 사업회사를 지배함으로써 완성된다. 이때 삼성전자 지분을 보유한 계열사들은 삼성전자 지주회사가 자회사 지분율 요건(20% 이상)을 충족시키기 위해 삼성전자 사업회사 지분을 공개 매수할 때 현물출자로 참여할 수 있다. 이를 통해 그룹은 삼성전자 지주회사에 대한 지분율을 더욱 높일 수 있다.

다만 이 경우에도 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분은 유배당 계약자 배분 문제(②의 설명 참고) 때문에 활용하기에 쉽지 않다. 결국 삼성전자의 자사주 12.2% 및 삼성생명을 제외한 그룹 내 삼성전자 보유 지분 전량(10.1%)만 활용할 것이다. 이렇게 한다 해도 삼성전자 지주회사는 사업회사 지분을 20% 이상 확보할 수 있을 것으로 예상된다.

한편 ‘현재의’ 삼성전자는 또 한 차례 자사주 매입에 나설 필요가 있다. 삼성전자 지주회사 전환 이후 공개 매수에 따른 부담 완화나 사업회사 경영권 안정 등을 고려한다면 말이다. 즉, 조만간 삼성전자가 ‘주주친화정책’이라는 명목으로 자사주 매입에 나서는 것은 지배구조 재편 과정에서 충분히 고려될 수 있다고 판단된다.

② 삼성생명 보유 삼성전자 지분 처리 및 중간금융지주 도입



삼성그룹 내 삼성전자의 최대 단일주주는 7.2%를 보유한 삼성생명이다. 그런데 이 지분은 유배당 보험계약자에 대한 배분 문제와 연결돼 있어 처리하기가 간단치 않다. 현행 보험업법상 투자유가증권을 처분하면 실현이익의 일정 부분을 유배당 계약자에게 배당해야 한다. 현재 삼성생명 유배당 보험계약의 책임준비금 비중을 고려할 때, 삼성생명이 보유한 삼성전자 주식을 판다면 적어도 매각 이익의 20~30%를 유배당 고객에게 돌려줘야 하는 것으로 알려졌다. 이러한 ‘리스크’를 고려할 때 삼성그룹이 지배구조 재편 과정에서 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분을 적극적으로 활용할 가능성은 낮아 보인다. 삼성 처지에서는 차라리 이 지분을 그대로 갖고 있는 편이 유리할 수 있다.

한편 정부는 지난해 인수합병(M·A) 활성화 방안을 발표하면서 공정거래법 개정을 통해 일반지주회사가 금융자회사를 보유할 수 있도록 하겠다고 밝혔다. 다만 일정 요건에 해당할 경우엔 별도로 중간금융지주회사 설치를 의무화한다는 방침이다. 이미 관련 법률이 국회 정무위원회에 계류 중이어서 향후 입법화가 충분히 가능할 것으로 보인다.

현재 삼성그룹은 생명, 화재, 증권 등 13개 금융회사를 보유하고 있다. 그런데 현행 공정거래법상 일반지주회사는 금융자회사를 보유할 수 없다는 규정 때문에 삼성은 금융 계열사들을 매각하지 않는 한 지주회사 전환이 어렵다. 따라서 중간금융지주회사 도입을 통한 일반지주회사 내 금융 계열사 보유를 허용한다면 삼성의 지주회사 전환을 유도할 것으로 전망된다. 중간금융지주회사가 도입된다면 삼성으로서는 금융계열사 지분을 내다 팔 필요 없이 현재의 사업 포트폴리오를 유지하면서 지주사로 전환할 수 있는 길이 열리기 때문이다.

삼성그룹 내 대부분 금융사는 삼성생명을 중심으로 집결돼 있다. 따라서 중간금융지주회사로 지배구조를 재편한다면 삼성생명을 보험업을 영위하는 사업회사와 증권·화재 등 금융 자회사 지분을 보유한 지주회사로 분할함으로써 가능할 것이다. 다만 삼성생명 지급여력 비율 하락 등을 이유로 이 회사가 보유한 삼성전자 지분은 삼성생명 사업회사에 속하게 될 가능성이 크다.

‘지배 목적’ 벗어나야

중간금융지주회사가 허용된다 해도 중간금융지주회사는 금융 자회사 지분만 보유할 수 있고 비금융 자회사 지분은 보유할 수 없다. 금융 자회사 또한 비금융 계열사의 지분을 보유할 수 없다. 즉, 금융사와 비금융사 간 출자구조를 정리해야 금산분리가 달성된다. 따라서 이 과정에서도 그룹 내 지분 정리가 진행될 것이다.

그러나 여전히 삼성이 가장 원하는 것은, 삼성생명의 삼성전자 지분을 현재와 같이 계속 보유하는 것이다. 그래야 삼성전자에 대한 지배력을 유지하고, 유배당 보험계약자 분배 등의 부담을 줄일 수 있기 때문이다.

중간금융지주회사가 새로 도입돼 금융지주회사법을 적용받으면 삼성생명 사업회사는 ‘지배 목적이 아니라면’ 계열사 주식을 보유할 수 있다. 지배 목적이란 단독으로 또는 특수관계자와 합해 그 회사의 최다 출자자이면서 동시에 그중 지분이 가장 많은 경우를 의미한다. 삼성전자가 지주회사로 전환되면, 삼성전자 사업회사에 대한 최다 출자자는 삼성전자 지주회사다. 즉, 삼성전자 지분을 보유한 삼성생명 사업회사는 삼성전자 최다 출자자 지위에서 벗어나게 된다. 따라서 삼성생명 사업회사는 삼성전자 사업회사 지분 보유가 지배 목적에 해당하지 않기 때문에 현재와 같이 삼성전자 사업회사 지분을 보유할 수 있게 된다.

물론 이 과정에서도 새롭게 취득한 신설법인 삼성전자 지주회사 지분의 일부(금산법에 따라 5% 초과분)를 처분해야 한다. 이때 발생한 매각이익 중 일부는 유배당 보험계약자에게 배당해야 한다.

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정대로 | KDB대우증권 연구위원 daero.jeong@dwsec.com
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