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집중연구|소액주주운동 기수 장하성 교수의 명강연

現代 주가 곤두박질 三星 주가 제자리 왜?

現代 주가 곤두박질 三星 주가 제자리 왜?

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  • 《다음은 2월22일 한국상장회사협의회와 한국IR협의회가 공동주최한 장하성 교수의 조찬 강연 내용이다. 주제는 ‘소액주주가 본 주주 중시경영과 주주총회 운영’. 주총을 앞둔 각 기업의 뜨거운 관심 속에 진행된 이 강연에서 장교수는 “주주들이 주가하락을 항의하거든, 투명한 경영을 약속하며 솔직하게 접근하라’고 조언했다.》
참여연대는 97년 1월부터 소액주주운동을 정식으로 출범했습니다. 지난 3년 동안 몇 개 기업을 대상으로 주주권을 행사했는데 일반 사람들에게는 많이 알려지지 않았지만, 이 운동을 지지해준 것은 오히려 외국인들이었습니다.

이것은 참으로 안타깝고 부끄러운 일입니다. 참여연대의 소액주주운동은 현재 세계 100개 이상의 기관투자자들과 긴밀한 관계를 맺고 있습니다. 템플턴, 스커더켐퍼, 메릴린치, 머큐리, 슈로더 등 한국에 들어와 있는 유럽 또는 미국의 큰 기관투자자들이 저희와 끊임없이 교류하고 있습니다. 제가 여러분께 자신 있게 말씀드릴 수 있는 것은 그 많은 기관투자자 중 단 한 군데도 저나 참여연대가 먼저 찾아가 우리가 이런 소액주주운동을 하니 도와주십시오 한 적이 없다는 겁니다. 그들이 알아서 자기 발로 찾아온 겁니다.

97년 1월에 제일은행을 상대로 소액주주운동을 시작하면서 참여연대가 내세웠던 모토는 투명성과 책임경영이었습니다. 지금은 일상적으로 사용하는 용어가 됐지만 그때는 모두가 비웃었죠. 참 죄송한 말씀입니다만 일부 경제신문에서는 빨갱이 아니냐는 표현까지 썼습니다.

그런데 저희도 모르는 사이에 외국 언론들이 이 운동을 크게 보도했습니다. 여러분이 생각할 수 있는 세계적인 신문들, 파이낸셜타임스, 월스트리트저널, 워싱턴포스트, 뉴욕타임스, LA타임스, 르몽드가 이 운동을 보도했어요. 그리고 외국 기관투자자들이 그 기사를 보고 저를 찾아온 겁니다.

제가 왜 이 말씀을 드리느냐 하면 참여연대는 그런 기관투자자들로부터 단 1원의 기부금도 받지 않았습니다. 그런데 많은 외국 기관투자자들이 우리는 세금 혜택을 받을 수 있으니까 1만 달러 정도 기부금을 낼 수 있다며 제안해오는 경우가 적지 않습니다. 그러나 소액주주운동은 국내외를 막론하고 100% 개인 후원금에 의존하고 있습니다.

반면 국내에서는 제가 여러 회사를 방문해 “이런 일은 국내 기관투자자들이 나서야 하는 겁니다, 우리 문제는 우리 시장에서 해결해야 하니 도와주십시오”라고 부탁해 보았지만 단 한 군데도 반응이 없습니다. 여기서 도와준다는 의미는 후원금을 달라는 게 아닙니다. 정당한 문제를 제기했을 때 그것이 투자자를 보호하고 주주를 보호하고 채권자를 보호하는 것이라면 주총에서 참여연대와 같은 편에 서달라, 또는 어떤 안건이 나왔을 때 참여연대와 의견을 같이해 투표해달라, 그런 부탁을 드린 것입니다. 그런데 아직까지 이 운동에 적극적인 국내 기관투자자를 만난 적이 없습니다.

지난해 8월 SK텔레콤 임시주주총회에서 당시 참여연대가 대표한 지분이 37%였고, 선경의 최태원 회장측 지분이 38% 정도였습니다. 18%의 지분을 가진 2대 주주 한국통신이 참여연대를 지지했는데 그렇다면 37% 중 나머지 19%는 어디서 왔느냐, 그게 안타깝게도 대부분 외국인 지분입니다.

많은 외국 투자자들이 우리나라 기업들이 너무 저평가(低平價)돼 있다고 봅니다. 세계적인 기관투자자들은 참여연대가 주장하는 것처럼 우리나라 기업들이 투명성과 책임경영체제를 확립하고 재벌총수들의 전횡경영을 전문경영인의 독립적인 경영체제로 바꾸면 우리나라의 기업가치가 올라간다고 믿기 때문에 참여연대의 소액주주운동을 지지한다는 것을 말씀드리기 위한 것입니다.

참여연대의 소액주주운동은 시비를 걸자는 게 아닙니다. 이 운동은 우리나라 기업들, 특히 재벌들을 국제적 기준에 맞는 기업지배구조로 바꾸어서 기업가치도 높이고 공정한 시장경제체제를 만들고 궁극적으로 우리 사회에 부정부패를 막음으로써 모두가 이기는 윈윈(win-win) 운동을 하려는 것입니다.

여러분도 아다시피 우리 나라 상장회사의 시가 총액이 GDP 규모와 맞먹습니다. 경제성장을 5% 하거나 10% 하는 것은 정말 어려운 일이지만, 우리 기업이 국제적으로 5% 또는 10% 높게 평가받는 일은 매우 쉽습니다. 대부분 외국 기관투자자들은 한국이 지금보다 최소한 두 배, 또는 그 이상 평가받아야 한다고 공통적으로 이야기합니다. 그 이야기는 만약 상장기업의 시가총액이 두 배가 되면 곧장 우리나라 국부가 두 배로 늘어난다는 겁니다. 우리나라가 매년 5%씩 경제성장을 해서 경제가치를 두 배로 늘리려면 10~15년은 걸릴 겁니다. 그렇지만 이미 잘 하고 있는 우리나라 기업들이 투명한 경영과 책임지는 경영체제로 바꾸고 총수들의 전횡을 막으면 국제적으로 기업가치를 더 인정받게 되니 국부를 두 배로 늘리는 것은 지금 당장이라도 할 수 있는 일입니다.

그래서 기업의 평가는, 개방된 시장경제체제에서 어떤 특정기업의 주주 이익이나 채권자의 이익에 국한한 것이 아니라 국부(國富)와 직결되는 문제이기 때문에 이것은 기업 차원의 문제가 아니라 국민경제차원의 중요한 문제로 이해해야 하는 것입니다. 결국 소액주주운동은 단순히 소액주주들의 권익만 보호하는 것이 아니라 우리 국부를 늘리는 운동인 것입니다.

자본시장에서 결정되는 기업가치

요즘 코스닥 시장의 활황에 대해 많은 상장기업이 불평합니다. 특히 주주총회를 앞두고 걱정하는 분이 많습니다. 우리는 이익도 많이 냈고 여러 가지 노력도 했는데 주가가 형편없다는 거죠. 물론 지금 우리나라 주식시장은 상당히 비정상적인 현상을 보이고 있는 게 사실입니다.

그러나 반대로 생각할 수도 있습니다. 과거에는 기업의 가치가 상품시장에서 결정됐습니다. 좋은 물건 만들어서 많이 팔면 좋은 기업으로 인정받았습니다. 그러나 지금은 기업의 가치가 상품시장에서 끝나지 않고 자본시장에서 최종적으로 인정받습니다. 아무리 물건을 잘 팔고 시장을 장악하고 있어도 궁극적으로 자본시장에서 투자자들이 그것을 인정해주지 않으면 기업가치가 없다는 의미입니다.

코스닥시장에 대해 많은 분이 거품이라고 말하지만 우리나라에 새로운 산업혁명이 일어나고 있으며 투자자들은 그것을 인정한다는 뜻입니다. 반면 상장기업에 대해서는 투자자들이 신뢰하지 않는다는 것을 대변해 줍니다. 어차피 양쪽 다 믿기 어렵다면 성장가치를 좇겠다는 투자자들이 코스닥시장으로 몰리는 것도 주식시장에서 상장기업이 밀리는 이유 중 하나일 겁니다.

이제 현실적인 문제로 돌아오겠습니다. 참여연대는 올해에도 몇몇 기업의 주주총회에 참석하고 소액주주운동을 계속합니다. 소액주주운동을 우리나라의 대표적인 기업 몇 군데로 국한하는 것은 저희의 인원이나 재정이 한정돼 있기 때문입니다. 대상기업은 지난 3년 동안 계속해온 삼성전자와 SK텔레콤, 작년부터 우리가 주목하고 있으며 올해 주요 목표로 삼은 현대중공업과 데이콤 등 4개 회사입니다.

LG그룹이 데이콤을 인수할 때 참여연대는 여러 차례 이의를 제기했습니다. 재벌이 또 하나의 기업을 갖는 것이 과연 산업구조상 좋은 일이냐는 문제로 이의를 제기했고, 그동안 LG그룹이 여러 군데 분산해서 위장 보유해온 데이콤 지분을 밝혀내고 공정거래위원회에 제소하기도 했습니다.

그런데 공정거래위원회가 내린 결론은 참여연대가 제소한 내용이 위장지분이라고 판단하기 어렵다는 것이었습니다. 소액주주운동을 하는 사람들이 국가의 산업정책까지 판단할 만한 역량이 부족한 것도 사실입니다. 그 후 공정거래위원회가 데이콤을 LG그룹 신규계열사로 정식 지정했기 때문에 더 이상 그 문제를 따지지 않고, 대신 누가 경영권을 가져가든지 데이콤을 좋은 회사로 만들어보자는 뜻에서 저희 나름대로 LG그룹에 기업지배구조 개선에 관한 제안을 했고 상당부분 경영진과 협의를 진행했습니다.

개인적으로도 정말 한국에 이런 기업도 있다는 것을 보여주고 싶은 욕심이 있습니다. 그래서 외국 투자자나 국내 투자자에게 “봐라, 재벌도 이렇게 바뀔 수 있다”고 말하고 싶었습니다. 결국 그것이 저평가된 한국 기업의 가치를 끌어올리는 유일한 길이라고 봅니다.

기업의 지배구조위험에 주목하라

기업가치를 평가할 때는 미래의 현금인 이익을 현재 시점에서 평가하는 방식으로 접근합니다. 그때 미래의 현금이란 결국 영업이 결정합니다.

앞서 말씀드린 대로 과거에 기업의 가치는 상품시장에서 결정됐지만 오늘날에는 그 기업의 자본비용, 즉 할인율입니다. 전통적으로 경영학에서 가르치는 할인율이란 얼마나 싼 자본을 가져오느냐의 자본비용 개념과 그 기업이 직면하고 있는 위험에 대한 요소, 두 가지입니다. 과거에 비해 금리가 크게 내렸는데도 한국 기업의 가치가 높아지지 않는 것은 소위 말하는 한계자본을 국내에 투자하고 있는 외국 투자자들이 우리 기업이 지닌 위험요소를 아직도 높게 보고 있다는 뜻입니다.

위험요인이란 경영학적으로 크게 세 가지를 이야기합니다. 하나는 ▲재무위험입니다. 궁극적으로 재무위험이 극단화됐을 때 파산위험이 되는 것이죠. 둘째 ▲영업위험입니다. 영업이 잘 될 때도 있고 안 될 때도 있고 그래서 사이클을 타는 것인데, 여기까지가 교과서에 나오는 이야기입니다.

세계화가 진행되면서 특히 이머징 마켓(Emerging Market)에서 투자자들이 가장 관심을 갖는 것이 ▲기업지배구조위험입니다. 기업의 투명성과 책임경영체제가 돼 있느냐 안 돼 있느냐, 과연 이 경영진이 내 돈을 충실히 관리하고 있느냐, 이 경영진이 내놓은 숫자를 믿고 투자해도 좋으냐 하는 것들이 할인율을 결정합니다.

그것을 쉽게 이해할 수 있는 현상이, 지금 우리나라 채권시장이 죽어 있다는 것입니다. 채권시장 투자자들은 주식시장의 투자자들보다 훨씬 보수적입니다. 그런데 우리나라 기업들이 기업내용은 상당히 좋은데 외국의 기관투자자들이 우리 기업의 채권에 투자하지 않는 큰 이유가 바로 기업지배구조를 확신하지 못하기 때문입니다.

예를 들어 작년에 참여연대가 참석한 삼성전자 주주총회는 9시간 반 동안 진행됐고 재작년에는 13시간 반이나 주총을 하는 희극을 연출했습니다. 저희는 주총에 참석하기 수개월 전부터 삼성전자뿐만 아니라 다른 기업도 마찬가지지만, 그 기업 내용을 분석해 경영진에 미리 질의서를 보내고 경영진과 협상을 합니다. 삼성전자의 경우 작년에는 1주일 전에 질의서를 보냈고, 재작년에는 열흘 전에 보냈습니다.

재벌기업들과 사전 협상을 할 때 쟁점사안은 계열사간 거래의 절차 문제였습니다. 참여연대는 계열사간 거래의 절차를 정관에 명기하라고 요구했습니다. 외국 선진기업에서는 정관이 필요 없이 회사 감사실에서 철저하게 합니다. 인터널 컴프라이언스 룰이라는 것에 따라 이해 당사자와의 거래는 가장 투명한 절차를 밟습니다.
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