• 초저금리로 인한 ‘재테크 암흑시대’에 접어들면서 중국에 대한 관심이 다시 높아지고 있다. 중국은 1년 전만 해도 투자자들에게 쓰라린 아픔을 안겼지만 여전히 주목할 수밖에 없는 시장이다. 2014년 11월 후강퉁(滬港通, 상하이-홍콩 증시 간 교차매매) 시대를 연 데 이어 선전과 홍콩 증시 간 직접매매가 가능한 선강퉁(深港通) 제도도 곧 시행될 것으로 보여 투자자의 눈길을 끈다.

중국 주식시장은 정보 비대칭성과 시장 특수성으로 인해 불확실성이 크다. 익숙하지 않은 이유로 시장의 변동성이 커질 때 투자자들은 불안감을 넘어 공포감을 느낀다.

지난해 말 미국 금리 인상 이후 글로벌 금융시장의 안전자산 선호 경향이 커지면서 연초 중국에서는 자금 유출이 가속화했다. 여기에 중국 산업계의 구조조정과 맞물려 금융시장 변동성이 확대됐고, 위안화 약세로 외환보유고가 빠르게 줄어들면서 중국 경제의 경착륙 우려가 커졌다.

올해 초 중국 증시는 서킷브레이커(Circuit Breaker, 주가 급등·급락 시 주식 매매를 일시 정지하는 제도) 도입 4일 만에 잠정 중단하는 등 취약한 제도로 인해 연초 단기적으로 20% 이상 폭락하며 글로벌 금융시장에 커다란 영향을 미쳤다. 여기에다 유가 하락과 테러 등 글로벌 정세 불안 요인이 더해져 금융시장 변동성은 커졌다.

금융위기 우려 완화

그러나 연초 불거진 해외 기관들의 중국발(發) 금융위기에 대한 우려는 수그러들고 있다. 현재 중국 부동산 시장이 경기 하방압력을 방어하면서, 고성장에서 중·저속 성장으로의 완만한 전환을 유도하고 있는 덕분이다. 정부의 통화 완화 스탠스도 적절하게 작용했다.



3월 1일 중국 인민은행이 4개월 만에 지급준비율을 0.5%포인트 낮추자 시중 유동성이 확대되며 개인과 기업의 대출이 증가했고, 이에 따라 부동산 경기가 회복됐다. 상반기의 부동산 경기는 베이징, 상하이, 광저우 같은 1선 도시(一線城市)들을 중심으로 빠르게 상승했다.

제조업황도 확장세로 전환했고, 수출이 플러스로 전환하는 등 경기는 전반적으로 호전됐다. 과매도 구간에 진입했던 중국 증시는 3월 16일 폐막한 양회(兩會, 전국인민대표대회와 전국인민정치협상회의)에 대한 기대감으로 반등하며 3000포인트 안팎에서 등락을 이어갔다. 또한 2012년 이후 마이너스를 기록하던 생산자 물가 하락 폭도 건설 경기가 살아나면서 줄어들었고 디플레이션 우려도 차츰 완화되고 있다.

대외적으로는 미국의 추가 금리 인상 시기가 지연되면서 중국 단기금리와 환율이 안정세를 되찾았고 자본 유출 압력도 완화됐다. 올해 국제통화기금(IMF)은 중국의 경제성장률 전망치를 기존의 6.3%에서 6.5%로 상향 조정하면서 “중국 서비스업의 안정적 성장과 경기 부양책이 효과를 보고 있다”고 분석했다.

그러나 중국의 하반기 경제는 상반기와 비교하면 하방압력이 소폭 확대될 전망이다. 부동산 경기가 정점을 지나고, 미국의 금리 인상 가능성에 따라 중국 정부가 신중한 통화·재정정책을 시행할 것으로 예상되기 때문이다. 또한 내년 중국 공산당 전국대표대회(19차 당대회)를 앞두고 반부패 정책과 구조조정 강화에 나설 것으로 예상돼 하반기 중국 경기는 상반기보다 다소 둔화할 것으로 전망된다.

上高下低

먼저 펀더멘털 측면에서 살펴보면, 상반기 동안 가파르게 상승한 부동산 경기는 지난해 하반기 플러스로 전환돼 향후 속도 조절이 예상된다. 또한 대도시의 인구 증가 추세가 완만해지고 있으며, 임대 수익률이 2% 내외로 글로벌 도시권보다 낮지만 주택 가격은 상대적으로 높다. 선별적으로 부동산 규제를 진행하고 있어 하반기 부동산 가격의 추가 상승 가능성도 제한적이다.

상반기에 플러스로 전환한 건설투자 역시 부동산 경기와 함께 성장률이 둔화할 전망이다. 기업들의 대출 수요가 감소하며 유동성이 축소되고 있고, 특히 투자보다 현금 보유 비중이 빠르게 높아지고 있어 건설투자 둔화에 영향을 미치고 있다.

정책적 측면에서 봐도 대출과 투자에 의존한 경기회복은 향후 중국 정부와 기업의 부실 부채 증가 등의 후유증을 야기할 수 있다. 중국 정부도 이를 의식하고 있어 하반기 신용 팽창에 의존한 중국 경제성장은 제한적일 수밖에 없다. 따라서 통화정책과 재정정책은 한층 신중하게 진행될 전망이다.



연초 중국 정부가 내놓은 재정 적자율 목표치 3%는 재정지출 확대뿐 아니라 재정수입 감소도 내포했다고 봐야 한다. 올해 중국 재정수입 예산은 지난해 실질 재정수입 대비 3.3% 증가하고, 재정지출 예산은 지난해 대비 2.8% 증가할 것으로 예상돼 하반기의 ‘드라마틱한 재정지출’에 대한 기대감은 낮추는 게 좋다.

정치적 측면에서 보면, 하반기 중국은 반부패 정책과 국유기업 개혁 및 구조조정 강화로 경기 하방 압력이 더욱 커질 전망이다. 내년 당대표 대회에서 시진핑(習近平) 주석과 리커창(李克强) 총리를 포함한 7명의 상무위원 중 5명 이상이 새로 선출된다. 이를 앞두고 태자당(太子黨, 중국 고위층 인사들의 자녀들) 출신인 시 주석과 공산주의청년단(共靑團, 중국 공산당 청년조직) 출신 리 총리 파벌 간 힘겨루기가 벌어질 것으로 보인다. 즉, ‘반부패 척결’ 명분을 들고 상대 세력을 제거하거나 약화시킬 가능성이 있는 만큼 하반기에 국유기업 개혁과 구조조정 드라이브는 더욱 강화될 것이다.

이런 점들을 고려하면 중국 경기는 상반기보다 하반기에 다소 둔화하는 ‘상고하저(上高下低)’ 양상을 나타내며 연간 6% 중반 성장이 가능할 전망이다. 지난해 중국은 6년 만에 7%를 밑도는 경제성장률(6.9%)을 기록했고, 올해 1분기와 2분기엔 각각 6.7%의 성장률을 기록했다. 현재로는 당장 중국 경기가 경착륙할 가능성은 낮지만, 연초 시장의 우려가 완전히 해소된 것은 아닌 만큼 중국 리스크에 대한 지속적인 관찰이 필요하다.

‘그림자 금융’ 양성화

중국 금융시장을 제대로 점검하려면 지방 재정의 ‘자금 흐름도’를 단계별로 살펴봐야 한다. 지방정부가 설립한 지방정부투자기관(LGFV)은 토지, 주식, 국채 등의 자산을 담보로 조합해 금융상품을 만든다. 은행여신 시스템은 이들 상품의 현금 흐름을 토대로 가치를 평가한 뒤 LGFV를 통해 부동산, 철강, 석탄 등의 도시건설 프로젝트에 투자한다. 프로젝트에서 창출된 수익은 다시 지방정부로 유입된다.

따라서 부동산과 과잉생산 산업의 수익성 악화는 은행의 신용부담을 가중시키고, 중장기적으로 지방정부 재정에 영향을 미친다. 이는 중국 경기 전반에 영향을 미쳐 중국 경제의 경착륙을 초래할 가능성이 있다. LGFV를 면밀하게 살펴야 하는 이유가 여기에 있다.

필자가 2013년 ‘그림자 금융(shadow banking system, 은행과 비슷한 기능을 하면서도 엄격한 건전성 규제를 받지 않는 금융기관들 간의 거래로 헤지펀드, 자산유동화증권 등이 대표적이다)’이 부각된 이후 중국의 자금 흐름도를 지속적으로 관찰한 결과, 당분간 부동산 버블, 구조조정, 은행 부실 부채, 위안화 약세가 중국 경제에 미치는 충격은 제한적일 것으로 판단된다.

물론 경기 둔화에 따라 최근 부실 채권이 증가하고 있고, 중국 증시의 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 신흥시장(EM) 지수 편입이 유보됐으며, 선전-홍콩 증시의 상장주식 간 직접매매를 허용하는 선강퉁 시행이 지연되고 있는 것도 사실이다.

하지만 중국은 최근 2~3년에 걸쳐 새로운 시스템 도입과 규제 강화를 통해 ‘그림자 금융’의 양성화를 추진했고, 그 결과 은행 지표의 건전성이 개선됐다. 더욱이 재정투자 확대와 지방정부 재정환경 개선, 지역 개발 프로젝트 등은 중국의 경착륙 예방책 기능을 할 것인 만큼 현재 중국 증시는 안정적인 흐름을 보이고 있다.

‘자금 흐름도’ 점검해야

‘만만디’로 악명이 높던 중국 금융시장은 지난해 하반기부터 빠른 속도를 기치로 자본시장 개혁에 박차를 가하고 있다. 중국 금융 시스템 발전은 중국이 제조업 부문에서 그랬듯이, 향후 국제적 입지 확보와 새로운 경제성장 동력으로 작용할 전망이다. 이에 따라 중국 자본시장의 성장 전망은 여전히 유효하며, 글로벌 시장에서도 여전히 매력적인 시장이다.

다만 경기 둔화와 경제구조 체질 개선으로 인해 향후 몇 년간 중국 자본시장에 대한 우려는 지속될 수밖에 없고, 중국의 불확실성은 자본시장의 변동성을 키우는 주요인으로 작용하기에 중국의 자금 흐름도를 차근차근 점검해 불확실성을 낮춘 후 투자 방향을 잡아야 한다.