중국 상하이종합지수는 지난 6월까지만 해도 글로벌 주식시장에서 가장 눈에 띄는 성장세를 보였다. 연내 최고점을 기록한 6월 11일, 상하이종합지수는 1년 만에 약 150% 상승한 5121.59포인트를 기록했다. 그리고 모두가 중국 증시 상승곡선에 취해갈 무렵 상하이 증시는 바닥을 모르고 급락하기 시작했다. 1년 만에 150% 상승한 상하이 증시는 54거래일, 그러니까 약 3개월여 만에 고점 대비 43% 하락했다.

이후 중소기업에 대한 법인세 감면 등 적극적인 재정 정책과 중국 국가발전개혁위원회(NDRC)의 인프라 프로젝트 승인 가속화 등 경기부양 정책에 대한 기대감이 반영되면서 상하이 증시는 다시 소폭 상승세를 보이고 있다. 이에 따라 3000선이 깨진 지난 8월 26일 2927.29포인트에서 현재 9%가량 반등했다. 그렇다면 중국 증시는 앞으로 어떻게 될 것인가.

중국 주식시장은 시장경제 체제가 뿌리내린 국가의 주식시장과는 다소 다른 양상을 보인다. 일반적으로 주가의 방향성을 결정하는 요인으로는 기업의 실적, 국가의 경기 현황, 투자심리, 유동성, 정책 등이 있다. 그런데 이 다섯 가지 요인 중 중국 주식시장의 방향성을 결정하는 가장 주된 요인은 바로 ‘정책’이다. 따라서 향후 중국 주식시장의 방향성을 전망하려면 무엇보다 주식시장에 대한 중국 정부의 정책 스탠스를 살펴봐야 한다.

‘부양’에서 ‘안정화’로

6월 증시 급락 이후 중국 정부의 정책 방향성은 명확했다. 지난 1년 동안 뜨거웠던 것처럼 증시 온도를 다시 끌어올리겠다는 것이었다. 6월 27일 기준금리 인하를 시작으로 거래수수료 인하, 130% 마진콜(신용계좌의 담보유지 비율이 130% 이하일 경우 추가담보 요청) 규정 취소, 21개 증권사 증시안정화 기금(1200억 위안 규모)의 우량주 중심 ETF(상장지수펀드) 투자, IPO(기업공개) 중단, 대주주와 국유기업의 주식 비중 유지와 같은 적극적인 정책을 잇따라 쏟아냈고, 급기야는 부동산, 자동차 등을 담보로 증권사와 신용거래를 할 수 있도록 허용했다.



이처럼 사회주의 국가에서 할 수 있는 증시부양 정책을 모두 동원했으나 결과는 처참했다. 보름 동안 20여 가지의 증시부양 정책을 동원했지만 상하이 증시는 이에 아랑곳하지 않고 하락세를 이어갔다. 시장이 정부의 적극적인 증시부양 정책을 비웃기라도 하는 듯했다. 그동안 중국 시장을 평가할 때 가장 긍정적인 요소의 하나로 꼽은 ‘정부 정책’이 아무런 효과를 거두지 못하면서 중국에 대한 불안감은 일파만파 확산됐다.

그러자 중국 정부는 ‘침묵 모드’에 돌입했다. 지난 8월 중국 정부는 이어지는 증시 하락세에도 특별한 정책을 발표하지 않았다. 대외적으로 침묵하는 것처럼 보인 중국 정부는 정책으로도 해결할 수 없는 증시 하락의 원인에 대해 깊이 고민하고 있었다.

그 결과 갖은 증시 부양책에도 좀처럼 움직이지 않던, 오히려 하락세를 이어가던 원인을 ‘꼬리’에서 찾았다. 즉, ‘꼬리가 몸통을 흔드는 현상(Wag the dog)’이 지수 하락의 원인이었다고 판단하고 증시 부양 대신 증시 안정화 노선을 선택했다.

이에 따라 중국 증시의 공매도 주범이던 선물시장에 대한 규제를 강화하기 시작했다. 먼저 선물시장의 거래 시스템을 종전의 T+0(매입한 주식을 당일 매도할 수 있는 방식)에서 현물과 동일한 T+1(매입한 주식을 다음 날 매도할 수 있는 방식)로 전환했다. 또한 악성 공매도 투기자에 대해 1개월간 거래정지, 불법자금 공급사이트 적발 등 시장질서를 바로잡는 데 주력했다. 아울러 증거금과 거래수수료 상향 조정, 이상거래 기준을 하향 조정했다.

물론 이러한 정책이 선물시장을 위축시킬 수도 있다. 그러나 중국 정부는 파생상품 시장에서 규제를 강화해 더 이상 꼬리가 몸통을 흔들지 못하게 하겠다는 데 방점을 찍었다. 즉, 지난 6월 이후처럼 과도하고 무리한 증시부양 정책을 펴기보다는 시장질서를 교란하는 행위부터 바로잡아 증시의 방향성을 ‘변동성 축소’로 전환한 것이다.

中 증시 리스크의 실체

중국의 증시 급락과 경제지표 부진은 증시 투자심리 위축으로 이어졌고, 이는 그간 증시 상승에 가려져 있던 리스크 요인에 대한 불안감을 확산시켰다. 이러한 리스크 요인은 또다시 주식시장의 투자심리 위축으로 이어지는 등 악순환이 거듭됐다. 물론 이들 리스크 요인이 중국 경기의 펀더멘털을 훼손할 정도라면 지금 시점에서 중국 증시의 방향성을 전망하고 대응전략을 세우는 것은 무의미하다. 따라서 주식시장의 방향성을 전망하기에 앞서 최근 시장에서 제기되는 주요 리스크 요인들을 점검해보고자 한다.

첫 번째 리스크 요인은 지방정부 부채로 현재의 리스크를 2018년 이후로 지연시킨 상황이다. 올해 만기도래 예정인 2조7800억 위안의 채무 상환을 위해 중국 인민은행(PBoC)은 지난 5월부터 지방정부 채무조정 프로그램을 가동했다. 이는 지방정부가 채무를 상환해야 하는 규모만큼 채권을 발행하고, 부실한 지방정부 채권은 인민은행의 유동성 공급을 담보로 상업은행이 받아주는 것이다. 즉, 당장 채무 상환 불능으로 인해 발생할 수 있는 리스크를 2~3년 이후로 미뤄놓은 것이다.