부실채권 453조원, GM·포드發 경제위기론

• 파산 확률 GM 63%, 포드 42∼52%
• 과감한 구조조정이냐 선심성 고용유지냐, 美 의회의 선택은?
• 두 기업 부실로 헤지펀드 최악 손실, 신용파생상품시장 마비 우려
• 국내 금융사 1200억대 GM 채권 보유…외국인, 매도 나설까?
• 한국 등 아시아에 ‘弱달러’ 강요하는 미 정부 음모설도 솔솔

미국의대표기업 GM과 포드의 신용등급이 대폭 하락하자 이것이 한국 경제에 미치는 악영향을 우려하는 목소리가 나오고 있다. 미국의 두 회사가 부실해졌다고 해서 우리 경제에까지 파급효과가 있겠냐고 생각한다면 오산이다. 두 회사의 채권 규모는 자그마치 4531억달러(453조1000억원)에 이른다. 이는 지난 1991년 세계 경제에 충격을 던진 미국 자동차 회사 크라이슬러의 투기등급 추락 당시 채권 규모와 비교하면 무려 20배가 넘는다.

만약 미국 의회가 정치적인 목적으로 두 회사의 구조조정을 지연시킨다거나 두 회사에 투자한 헤지펀드가 대대적으로 손실을 입는다면 곧바로 세계 금융 불안이 촉발할 것이다. 한국은 자본유출, 금리상승, 신용위축, 성장하락으로 이어지는 연쇄적인 충격에 직면할 수 있다.

지난해 10월 미국의 신용평가회사 에스앤피(S&P)는 GM의 장기채권 신용등급을 투기등급 직전의 ‘BBB-’로 낮췄고, 올해 4월 무디스(Moody’s)도 ‘Baa3’로 신용등급을 강등했다. S&P는 지난 5월 또다시 GM의 신용등급을 내려 투기등급인 ‘BB’로 조정했다. GM 채권이 ‘A’급에서 정크본드(투자부적격 채권)로 하락하는 데 불과 4년밖에 걸리지 않은 셈이다.

4년 만에 투기등급 된 ‘추락천사’

포드 채권 역시 지난 5월 정크본드 수준으로 강등됐다. 이른바 ‘추락천사(Fallen angels·우량채권에서 투기채권으로 급락한 종목)’로 부르는 클럽에서 GM과 포드가 대표격이 되는 수모를 당한 것이다.



두 회사의 신용등급이 이렇게 급락한 것은 무엇보다 고유가, 그리고 경쟁 차종의 대두로 초래된 자동차 수요의 감소 때문이다. 최근 GM과 포드의 매출은 지난해 같은 기간과 비교해 2.6%포인트 감소하는 등 매출 하향세가 이어지고 있다. 과도한 연금 및 의료비 지출부담 같은 고비용 임금구조도 문제점으로 지적되고 있다. 신용평가사들이 지난해와 올해 연이어 신용등급을 강등시킨 것은 두 회사가 더욱 강력한 구조조정을 실시해야 한다는 무언의 압력이다.

특히 GM의 경우 경쟁력 없는 제조기반, 근로자 및 퇴직자에 대한 과도한 복지후생 정책으로 수익성 전망이 어두운데도 파생상품 거래에 손을 대 손실이 급속도로 늘어났다. 경영 합리화를 통해 경쟁력을 높일 생각은 하지 않고 소매금융에 치중한 결과, 필요한 구조조정을 지연시키고 잠재적 불안요인을 증폭시켰다. 영업실적이 예상보다 나쁘고 미래 수익 전망마저 불투명한 탓에 GM과 금융자회사 GMAC, 그리고 포드와 금융자회사 FMCC의 장기채권이 부실화한 것은 미국뿐 아니라 세계 자본시장에 커다란 충격요인으로 지목됐다.

그러나 뜻밖에 미국의 다우존스 산업평균지수와 한국의 종합주가지수는 모두 비교적 안정적인 상태를 보였다. 등급 하락 당일 GM과 포드의 주가는 각각 5.9%, 4.5% 하락했다. 하지만 다우지수는 0.43%, 나스닥은 0.02%, S&P500은 0.26% 하락한 뒤 반등했고, 금리도 안정세를 보였다.

이처럼 시장충격이 비교적 미미하게 나타난 이유는 무엇일까. 모건스탠리, 제이피모건, 골드만삭스의 의견을 종합해보면 당장 GM과 포드의 단기 유동성엔 큰 문제가 없어 부도가 날 가능성이 높지 않은 것으로 분석된다. 또 세계 금융시장의 발달로 각국의 위험관리 능력이 전반적으로 높아져 상당한 충격을 감내할 수 있게 됐다는 시각도 있다.

그러나 채권시장은 사정이 달랐다. 우선 국채와 회사채시장의 분리현상이 관찰되고 있다. 지난 40년 이래 최저수준인 최근 3년간의 금리 덕에 이례적으로 낮은 수준이 유지돼온 신용 스프레드(회사채 신용등급 사이의 금리격차)는 GM과 포드 사태를 계기로 최근 다시 벌어지고 있다. 앞으로 금리가 상승한다면 신용 스프레드는 더욱 커질 것으로 보인다. 이렇게 될 경우 우량 회사채와 비우량 회사채간 금리차가 벌어져 도산 기업이 늘어나며 경기 부진으로 이어질 가능성이 높다.

또한 회사채 파산에 대한 일종의 보험인 신용 디폴트 스와프의 가격은 2005년 들어 계속 높아지고 있다. 이러한 양상은 CDS(Credit Default Swap·신용파생상품의 하나로 신용자산의 가치를 감소시키는 사건이 발생했을 때 그 손실의 일부 또는 전부를 보전해주는 계약)나 CDO(자산담보부증권)를 포함한 파생상품 투자비중이 높은 헤지펀드의 어려움을 가중시킬 것이다.

헛다리짚은 헤지펀드



헤지펀드의 타격은 예상보다 큰 것으로 확인되고 있다. 도이치은행은 최근 헤지펀드와 은행권이 GM의 신용등급 강등으로 178억달러(17조8000억원), 포드로 인해 140억달러(14조원)의 손실을 입어 약 320억달러(32조원)의 손해를 본 것으로 추정했다. 이는 2002년 미국 월드콤의 부도로 입은 손실 230억달러(23조원)는 물론, 엔론 사건으로 발생한 100억달러(10조원) 손실보다 큰 규모다. GM이나 포드가 지급불능이나 부도와 같은 최악의 상태까지 가진 않았지만 주요 시장 참여자들은 오히려 더 큰 손실을 입은 것이다.

특히 헤지펀드의 수익률은 지난 3월(-0.9%)과 4월(-1.75%) 잇달아 마이너스로 추락, 1998년 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM) 사태 이후 최악의 성적을 기록했다. 올해 6월은 펀드운용보고서를 내는 시기여서 펀드별 손실 규모가 실제로 확인될 경우 ‘투자자의 환매요청→자산매각→수익률 추가하락→환매’의 악순환이 이어질 가능성도 크다. 여기에 헤지펀드에 돈을 빌려준 투자은행이 마진콜(부족한 증거금 보전 요구)에 나서면 펀드는 자산을 대량으로 처분할 수밖에 없다. 일부 펀드의 도산까지 우려되는 대목이다.

헤지펀드와 계약관계에 있는 투자은행도 어렵기는 마찬가지다. 저금리 기조에 익숙한 위험 프로파일이 반전되면서 파생상품시장의 탄력성이 큰 도전을 받게 될 것은 분명하다. 더욱이 저금리 기조의 종식과 더불어 영업전망이 좋지 않은 업종의 신용등급 하락추세는 당분간 더욱 뚜렷해질 것으로 보인다. 하이일드 채권(고위험 채권)은 최근 4주 동안 발행규모가 13억달러에 그쳤다. 이는 지난해 평균 25억달러에 크게 못 미치는 액수다. 따라서 기업인수를 위해 차환발행에 의존하던 사모투자전문회사나 투자은행의 경우 영업전략에 차질이 생길 수밖에 없다.

이 밖에 차익거래 헤지펀드가 타격을 입은 것도 확인되고 있다. 이들이 일관되게 적용하는 위험가중예상 기업에 대한 채권매수와 주식 매도전략은 이번엔 완전히 헛다리를 짚은 것으로 드러났다. 신용등급 하락, 그리고 커코리안의 GM 지분매입 발표 때문에 주가는 올라가고 채권수익은 내려갔다. 주가는 내려가고 채권수익은 올라갈 것으로 본 차익거래 헤지펀드의 경우 두 군데 모두 투자에 실패한 것이다.

채권지수시장도 어렵기는 마찬가지다. 현재 지수별로 대응이 상이해 단기적으로 GM과 포드 채권이 편입대상에서 제외되는 정도는 제한적일 것이다. 그러나 상황이 악화되면 고등급 지수이건 하이일드 지수이건 이들 채권은 편입대상에서 언제든 제외될 수 있다. 일단 GM과 포드, 그리고 이들의 금융자회사는 다국적 금융회사 리만 브라더스의 투자등급 채권지수에서 제외될 수밖에 없다. 고수익 채권시장은 물량 압박으로 가격하락이 불가피하고 투자손실과 기업자금 조달비용의 증가를 초래할 수밖에 없다. 이 과정에서 신용파생상품시장은 점차 큰 타격을 받을 것이다.

금융·실물에 모두 악영향

CDS 시장은 GM이 향후 5년 이내에 파산할 누적확률을 63%, 포드와 금융자회사의 파산확률을 42~52%로 예측하고 있다. CDO 시장에서도 GM과 포드의 신용상태가 악화될 경우 타격을 받을 수 있다고 우려한다. 그러나 아직도 ‘대마불사’의 기대가 상존해 투자회사들은 보험 가입에 적극적이지 않다.

어쨌든 2005년 이후 금리 스프레드 확대를 계기로 미국 경제의 국면이 전환되는 것은 아닌지 지켜보는 전문가가 많다. 금리상승과 밀접하게 연관된 이러한 추세는 미국의 재정적 불균형을 조정하는 과정에서 미국 기업의 도산 위험이 예상보다 높게 나타날 수 있다는 점을 암시한다.

아울러 이 같은 조치는 환율조정(달러 약세 기조)을 지연시키고 있는 아시아 국가에 타격을 가할 수 있다. 미국 기업의 투자 실패로 환매요청을 받은 외국인 투자자가 아시아 국가 같은 신흥시장에서 자금을 빼낼 가능성이 높아지는 것이다. 아시아의 환율조정 지연이 결국 미국의 금리조정을 통해 간접적으로 현실화되는 셈이다. 이에 따라 한국을 포함한 아시아는 금리상승, 통화가치 하락, 경기둔화 현상에 직면할지 모른다.

국경을 넘는 자본거래의 확대로 세계 각국의 해외자산 비중이 높아지면서 포트폴리오가 다변화하고 있다. 이런 추세로 GM과 포드에서 파급된 악영향은 금융과 실물경제에 모두 미칠 것으로 예상된다.

우선 금융 측면에서 금리와 유동성 충격은 개발도상국에 대한 신용공여를 줄이는 효과를 초래할 것이다. 차입과 대출과정의 격차이자 정보 비대칭성의 척도인 ‘위험 프리미엄’을 상승시켜 자금중개는 위축된다. 금융 충격 때문에 자체적 신용공급체계가 흔들릴 수 있다.

해외자본의 비중이 높아진 자본시장에서 각종 펀드의 손실보전을 위한 포트폴리오 조정이 쉽지 않다. 더구나 유동성이 풍부하지 못한 개도국 시장은 이로 인해 상당한 충격을 받을 수 있다. 예컨대 헤지펀드와 사모펀드가 GM과 포드 채권 신용등급 강등효과로 초래된 자산가치 손실을 보전하기 위해 신흥시장에 투자한 자산을 정리한다면 해당 국가에선 금리상승과 위험기피 현상이 확산된다. 이를 계기로 신용이 취약한 중소기업의 자금난은 더욱 가중된다.

실물 측면에선 아시아 지역의 수출 상황이 나빠질 것으로 예상된다. 세계 최대 시장인 미국의 수요가 줄어들 소지가 있어서다. 이미 미국으로부터 환율조정 압력을 받고 있는 데다 대미(對美) 시장 의존도가 워낙 높기 때문에 아시아 국가의 충격은 클 수밖에 없다.

구조조정 지연하면 세계 공황?

미국으로서는 GM과 포드의 구조조정을 강력하게 진행하기 어렵다. 상당한 고통을 수반하기에 정치적으로 수용하기 어려운 측면이 있다. 그러나 강도 높은 구조조정이 이뤄지지 않으면 기초자산의 등급하락은 지속될 것이고, 채권과 주식의 가치하락도 불가피하다. 과감한 구조조정을 수용하여 채권가치를 보전할 것인가, 아니면 고용유지를 위해 금융 불안을 전세계에 파급시킬 것인가. 이는 전적으로 미국의 결정에 달려 있다.

실제 미국 의회의 최근 논의를 살펴보면 구조조정의 부담을 금융 측면에서 주로 감당할 것인지(가치폭락) 아니면 실물 측면에서 부담할 것인지의 결정만 남아 있는 것 같다.

금융 측면의 손실분담은 국제적 포트폴리오의 변화나 파생상품 관련 손실을 의미하므로 쉽게 처리하기 어렵다. 반면 실물 측면의 손실(주로 고용감소)은 특정지역의 손실로 귀착되기 때문에 지역주민의 직접적 반발을 초래하게 마련이다.

분명한 사실은 GM과 포드의 구제노력이 지연될 경우 금융 측면의 손실부담은 급속도로 커질 것이란 점이다. 이로 인한 파장은 가늠하기 어려운 파생손실을 통해 실물부문의 급격한 조정이 수반되는 것으로 나타날 것이다. 결과적으로 현 사태의 파장을 최소화하려면 두 회사에 대한 신속한 개입을 통해 기초 금융자산 가치의 폭락을 막아야 한다.

특히 최근 들어 달러자산 자체에 대한 시장 신뢰도마저 저하되고 있는 상황이라 금융 측면의 급격한 조정 가능성을 높이는 지연정책은 세계 경제를‘공황’ 수준에까지 이르게 할 소지가 있다(환위험+신용위험). 2조달러에 달하는 GM과 GMAC, 그리고 포드 관련 파생거래 상품 규모가 세계 금융시장(세계은행 추산으로 전세계 자본시장 규모는 200조달러)을 마비시키는 요인으로 작용할 수 있다는 점에서 그렇다. 이때 환위험에 과다하게 노출된 신흥시장이 받는 충격은 더욱 클 수밖에 없다.

1999년 대우사태 이후 우리는 비로소 거대기업의 부실이 경제에 미치는 영향에 관심을 갖게 됐다. 당시 채권 스프레드가 전월대비 40% 하락할 정도의 충격이 감지됐으나 비교적 신속한 대응을 통해 위험의 확산을 막았다.

최근의 상황은 과거와 사뭇 다르다. 금융 시스템 전반에 걸쳐 위험분산이 고르게 이뤄져 특정부문의 충격이 시스템 전반으로 확산될 개연성이 상당히 줄었다.

이는 한편으로 웬만한 충격에는 끄떡없을 만큼 금융 시스템의 충격흡수 능력이 높아졌음을 의미한다. 다양한 파생상품의 활용과 건전성에 대해 제고된 시장인식, 그리고 금융감독의 효율성이 금융 전반에 걸쳐 충격에 대한 대응 능력을 높였다.

특히 개도국마저 세계적 금융 시스템으로 편입되면서 편입된 부분의 안정성은 더욱 높아졌다. 하지만 우리 자체의 조정 여부에 관계없이 해외 거대 펀드들의 조정과정에서 언제든 상당한 충격을 받을 수 있다.

일각에선 GM과 포드에 간접 투자한 국내 펀드에 대해 문제를 제기하고 있다. 국내 펀드오브펀드(fund of funds)는 헤지펀드에 투자했고, 헤지펀드는 GM과 포드에 투자했다. 금융감독원에 따르면 국내 은행과 보험사들은 GM 관련 채권을 1억2000만달러(1200억원) 어치 보유하고 있다.

반면 자산운용업계는 일단 자체 손절매 규정에 따라 투자한 헤지펀드에 GM이나 포드 채권이 거의 없는 것으로 알려졌다. 또 펀드오브펀드가 해외 헤지펀드에 투자할 때 주로 아시아 채권이나 해외 주식에 집중하는 헤지펀드에 투자했기 때문에 GM과 포드의 신용하락을 크게 걱정할 정도는 아닌 듯하다.

그러나 헤지펀드 위기설은, 손실 경험이 있는 헤지펀드들이 위험회피 차원에서 주식과 채권 같은 위험자산으로 분류되는 금융상품을 기피하고 안전한 국채나 현금성 자산으로 선회할 가능성과 연결된다는 것을 간과해서는 안 된다.

이렇게 되면 미국시장에서 주식 환매가 나타나고, 이는 결국 신흥시장 증시에서 외국인 매도세를 유발한다. 1998년 LTCM, 2001년 엔론 사태의 전례를 떠올리면 GM사태가 헤지펀드 위기로 옮겨가면서 금융시장이 쇼크를 받게 될 경우 과거처럼 한국시장에서 외국인의 매도 공세가 펼쳐질 가능성이 있다.

일련의 우려되는 상황을 막으려면 미국 정부는 단기적으로 신속한 구제 노력을 통해 세계적 전염효과를 차단해야 한다. 아울러 점진적인 구조조정과 포지션 조정이 가능한 안정적 여건을 확보하는 데 주력해야 한다. 실망스럽게도 미 정부는 고용불안이 정치 문제가 된 중·서부 지역을 건드리지 않으려는 눈치다. 의회도 쉽사리 강도 높은 구조조정안을 통과시키기 어려워 보인다. 따라서 GM·포드 사태는 장기화할 가능성이 있으며 금융시장은 언제든 상당한 충격에 휩싸일 소지가 있다.

팔 것인가, 말 것인가

그렇다면 한국은 어떻게 대응해야 할까.

첫째, 관련 파생상품의 즉각적 처분에 나서기보다 사태추이를 파악해가면서 조심스럽게 처분에 나서야 한다. 달러 가치의 하락 가능성이 높아진 상태에서 직접적인 포지션 조정은 어려울 것이다. 이를 감안해 시장영향을 최소화하는 범위 안에서 포지션을 줄여 나가거나 관리할 필요가 있다. 다소 투기적인 요소를 감안하면 미국의 강력한 구조조정 계획이 구체화한다는 가정 아래 현재의 정크본드 등급이 머지않아 상향조정될 가능성을 배제하기 어렵다. 이는 즉각적인 처분이나 포지션 유지전략 모두 어느 정도 위험을 감수해야 함을 뜻한다.

둘째, 환위험에 비교적 덜 노출된 제3국가로 진출을 확대해 글로벌 환경에 필수적인 수익기반을 구축함으로써 안정성장을 도모해야 한다. 미국이나 중국 위주의 진출 전략은 상당한 수준의 환위험이나 체제적 위험을 감수해야 하므로 신중하게 접근해야 한다. 다변화는 위험관리의 초석이다. 위험노출을 줄이고 수익성을 높여야 적극적 위험관리가 가능하다.



셋째, 아시아 지역의 상대적 성장 가능성과 안정적 수익흐름이 기대돼야 신흥시장의 자본유출 가능성을 줄일 수 있으므로 역내교역 확대 등을 통해 다변화된 성장 동력을 발굴하면서 적극적 위험관리에 나서야 한다. 만약 우리경제가 위험관리 능력을 발휘해 충격을 이겨내고 성장활력을 유지할 수 있다면 현 사태는 국면 전환의 실마리가 될 것이다.

한편 음모론적 구도에서 현 사태를 해석할 수도 있으나 이러한 접근은 정작 우리에게 필요한 준비를 소홀히 하게 하는 부작용을 안고 있다. 자체적 대응능력을 갖추는 길만이 음모론적 시각에서 벗어나 세계화 과정에서 진정한 승자로 남는 유일한 선택이다.