• ‘러시아, 올해 넘길까’가 세계경제 주요 이슈
• 재정수입 50%, 수출 65%를 에너지에 의존
• 8개 시나리오로 분석한 러시아 외환위기 전망
• 러 부도나면 한국도 ‘2차 파장’ 못 피할 듯

국제정치 상황을 고려하면 현재 유가인 배럴당 57~59달러가 얼마나 절묘한 수준인지 알 수 있다. 현재보다 더 하락하면 러시아는 부도를 피할 수 없게 돼 서방 처지에서는 우크라이나 문제 해결이 쉬워질 수 있지만, 미국 경제 회복에 중요한 일익을 담당하는 셰일가스 시추업체들이 타격을 입는다. 러시아 위기는 유럽과 신흥국에도 적지 않은 타격을 안길 수 있다.

반면 지금 수준보다 상승해 70달러선이 되면 러시아가 부도 위기를 넘겨 우크라이나 문제와 관련해 러시아를 압박하기가 어려워지고, 회복 추세의 세계경제에도 다소 부담이 될 것으로 보인다. 이런 점을 종합적으로 고려해 보면 유가는 우크라이나 문제가 지속되는 한 배럴당 60달러 선에서 횡보할 것으로 조심스럽게 예상할 수 있다.

지난해 6월만 해도 배럴당 110달러를 기록하던 국제 유가가 연초 40달러 초반대까지 급락하면서 원유 의존도가 높은 러시아의 국가 부도설이 대두했다. 러시아는 재정수입의 50%, 상품 수출의 65%를 원유와 원유제품, 천연가스 등 에너지 수출에 의존한다. 따라서 국제 유가 급락은 러시아에 치명적이다. 국제통화기금(IMF)은 1월 19일 세계경제전망 수정판에서 지난해 10월 0.5%로 전망한 러시아 경제성장률을 -3.0%로 3.5%포인트나 낮췄다. 심지어 -5%까지 추락하리라는 전망도 나온다. 국제신용평가기관 S·P는 1월 26일 러시아의 루블화 표시 국채에 대한 신용등급을 투자부적격 등급인 BB-로 낮췄다. 러시아 국채가 투기 등급으로 전락한 것이다.

루블화 가치는 폭락했다. 달러당 35루블 안팎을 유지하던 루블화 환율은 유가가 하락하기 시작한 지난해 7월부터 급등세로 돌아서 올해 2월에는 60루블대 후반에 이르렀다. 국가부도 위험을 나타내는 신용부도스와프(CDS) 프리미엄은 2014년 7월 9일 260베이시스포인트(bp)에서 12월 16일 770bp까지 치솟았다. 2011년 국가 부도를 내고 구제금융을 받은 남유럽 국가들의 당시 CDS프리미엄이 대체로 600~700bp였던 점을 고려하면 러시아는 사실상 부도난 것이나 다름없는 형국이었다.

연초 세계경제를 뜨겁게 달군 이슈는 과연 러시아가 올해를 무사히 넘길 수 있겠느냐 하는 것이다. 러시아는 국내총생산(GDP) 규모가 2조 달러로 한국의 1.4배쯤 되는 대국이다. 이런 정도의 국가가 부도나면 국제금융시장은 물론 세계경제에 적지 않은 파장을 몰고 올 것이다. 그뿐만 아니라 독립은 했지만 러시아 의존도가 높은 옛 독립국가연합 여러 나라도 태풍의 눈에서 벗어날 수 없다. 러시아로부터 천연가스 등 자원을 수입하고 상품을 수출하는 유럽 국가도 영향권 안에 있다.



교차로에 선 러시아

다행히 최근 들어 유가가 다소 반등하면서 한숨을 돌렸다는 분석도 나온다. 두바이유 기준으로 1월 14일 배럴당 42.55달러까지 하락한 유가는 3월 6일 57.26달러로 반등했다. 급등하던 달러당 루블화 환율도 2월 3일 69.66루블을 정점으로 반전해 3월 7일에는 59.99루블로 50루블 선을 회복했다. 그렇다면 러시아의 부도 가능성은 완전히 사라졌을까. 아직 안심할 단계는 아닌 것으로 보인다.

러시아의 부도 가능성과 관련해 가장 중요한 변수가 원유 가격임은 두 말할 나위 없다. 지난해 러시아의 상품 수출은 약 4967억 달러로 추정된다. 2013년보다 5% 감소했다. 지난해 하반기부터 시작된 유가 하락이 수출 감소의 주원인이다. 2013년 3502억 달러이던 원유, 원유제품, 천연가스 등 에너지 수출액은 2014년 3222억 달러로 줄었다. 2014년 러시아 총수출의 65%를 원유, 원유제품, 천연가스 등 에너지 수출이 차지한다. 에너지 기업의 대부분이 국영(國營)이라 유가는 재정수입과도 연계된다. 2014년 경상수지는 에너지 수출이 감소했는데도 상품 수입이 전년보다 333억 달러 감소한 데 힘입어 567억 달러 흑자를 기록했다. 2013년에 비해 흑자 규모가 225억 달러 증가했다.

따라서 러시아의 연내 부도 가능성을 전망하는 데는 유가의 행보가 가장 중요한 변수다. 최근 발표된 유가 전망 자료를 종합해보면 세계경제의 회복 속도가 더뎌 유가가 더 하락할 것이라는 견해도 일부 있지만, 유가가 바닥을 친 것으로 보는 견해가 지배적이다. 현재 유가는 브렌트유와 두바이유 기준으로 배럴당 50달러 후반대에서 횡보한다. 유가가 배럴당 40달러대까지 하락하면서 지난해 12월 5일 1920개이던 미국의 셰일가스 시추공 수가 올해 1월 16일에는 1676개로 줄었다.

일각에서는 세계경제가 다소 회복하기 시작하면 유가가 다시 배럴당 60달러대를 돌파할 것으로 전망한다. 두바이유 기준으로 지난해 평균 배럴당 96.6달러, 올해 초~3월 6일까지 평균 51.6달러를 기록한 유가가 올해 평균 60달러로 상승할 경우 러시아의 에너지 수출은 1933억 달러를 기록해 지난해보다 1289억 달러 줄게 된다. 따라서 다른 변수가 동일하다면 경상수지는 대략 500억 달러 적자를 기록할 것으로 추정된다. 만약 올해 평균 유가가 70달러까지 상승하면 에너지 수출이 2578억 달러를 기록해 지난해보다 644억 달러 줄어들고, 경상수지 적자폭은 150억 달러가량으로 감소할 전망이다. 경상수지 적자는 외환 소요액 추정에서 중요한 변수 중 하나다.

두 달 새 1050억 달러 유출

러시아의 부도 가능성에 영향을 미치는 또 다른 변수는 외환보유액과 외채 규모다. 2월 말 현재 러시아의 외환보유액은 3646억 달러. 지난해 말 4696억 달러였는데 두 달 만에 1050억 달러가 증발했다. 평소엔 많아 보이는 외환보유액도 일단 위기 상황이 발생하면 상상외로 빨리 소진된다. 평상시 만기 연장을 잘해주던 외채도 만기 연장이 안 되고, 언제나 들어올 것처럼 보이던 외국인 투자자도 빨리 빠져나가지 못해 안달이 나기 때문이다. 그러한 때 외환보유액이 부족하면 곧바로 외환위기 또는 외화유동성 위기가 발생한다.

러시아의 외채는 지난해 9월 말 기준 6794억 달러다. 지난해 6월 말까지만 해도 7324억 달러였는데, 3분기 중 530억 달러가 줄었다. 만기 연장을 하지 않고 그만큼을 상환했다는 의미다. 균형 수준을 유지해온 자본수지 계정에서 지난해 3분기 중에만 318억 달러가 빠져나간 것이 그 증거다. 총외채 6794억 달러 중 1년 내에 만기가 돌아오는 단기외채는 737억 달러, 장기외채는 6057억 달러다. 물론 장기외채 중에도 일부는 1년 안에 만기가 돌아온다. 단기외채와 이를 합해 유동외채라고 한다. 보통 위기 징후가 보이면 유동외채가 연장이 안 되면서 문제가 불거진다.

다음으로 중요한 변수가 러시아에 들어와 있는 외국인 포트폴리오 투자자금이다. 러시아에는 지난해 9월 말 기준으로 2251억 달러(주식시장 1635억 달러, 채권시장 616억 달러)의 외국인 포트폴리오 투자자금이 들어와 있다. 지난해 6월 말만 해도 2689억 달러였는데 유가 하락으로 부도위기설이 돌고 루블화 가치가 하락하면서 3분기 중에 438억 달러가 빠져나갔다. 앞으로 얼마가 빠져나갈 것인지가 관건이다.

러시아의 부도 가능성은 세 가지 변수에 달려 있다. 첫째, 유가 동향이다. 러시아의 외환보유액, 외채, 외국인 포트폴리오 투자 규모 등을 고려할 때 유가가 50달러 밑으로 추락하면 부도가 날 수밖에 없는 구조다. 하지만 일단 올해 중엔 유가가 그 정도로 추락하지는 않을 것으로 보여 60달러와 70달러의 두 가지 경우로 가정해볼 수 있다.

둘째, 유동외채 중 얼마 정도가 만기연장될 것인지다. 신용등급이 투기등급으로 추락하고 신용부도스와프 프리미엄이 700bp를 넘어서는 상황에선 만기를 연장해주려는 국제금융기관을 찾기가 쉽지 않다. 그러니 국제금융기관들과 러시아가 얼마나 잘 협상을 하느냐가 중요하다. 또한 시장에서 유가가 러시아의 부도와 관련해 우려할 만한 수준 이하로 하락하면 만기 연장에 영향을 미친다. 유동외채 전체가 만기 연장되지 않는 경우와 절반가량은 만기 연장이 되는 경우의 두 가지로 가정해볼 수 있다.

셋째, 외국인 포트폴리오 투자자금 중 얼마 정도가 유출될 것인지다. 금융시장에서는 흔히 양떼 행태(herding behavoir)가 나타난다. 일부 투자자가 빠져나가기 시작하면 다른 투자자들도 뒤따라 빠져나가는 경향이 그것이다. 유가 수준에 따라 유출 형태가 다르게 나타날 것이다. 이 글에서는 지난해 3분기 수준으로 유출되는 경우, 그리고 원유 시장이 안정되고 있다는 점을 고려해 지난해 3분기의 절반 정도가 유출되는 경우 두 가지를 가정했다.

여덟 개 시나리오

유가가 60달러일 경우의 4가지 시나리오, 유가가 70달러일 경우의 4가지 시나리오별로 총 외환소요액과 외환보유액을 비교해 외환위기 또는 외화유동성 위기 가능성을 점검해보자. 유가 자체가 외채 만기 연장과 외국인 포트폴리오 투자자금 유출에 영향을 미치기 때문에 유가가 60달러일 경우에는 단기외채와 1년 미만 만기 장기외채, 즉 유동외채의 만기 연장이 안 되고 외국인 포트폴리오 투자자금이 지난해 3분기의 절반가량 유출되는 시나리오가 실현 가능성이 가장 높아 보인다.

이러한 경우에는 외채 상환액, 외국인 포트폴리오 투자자금 유출액, 경상수지 적자 보전액을 합한 총 외환소요액이 3781억 달러로 외환보유액 3646억 달러보다 많아 외환위기 가능성이 있을 것으로 보인다. 이 계산에 고려되지 않은 외환소요액으로는 위기 때 과도한 통화가치 절하를 막기 위해 중앙은행이 외환시장에 개입할 때 필요한 외환과 위기 때 언제나 있게 마련인 내국인의 자본 해외도피가 있다. 따라서 유가가 60달러일 경우에는 외화유동성 부족으로 인한 위기가 불가피할 전망이다.

유가가 70달러일 경우에는 단기외채와 1년 미만 만기 장기외채, 즉 유동외채의 절반이 만기 연장되고 외국인 포트폴리오 투자자금이 지난해 3분기의 절반 수준으로 유출되는 시나리오가 실현 가능성이 가장 높아 보인다. 이 경우 외채상환액, 외국인 포트폴리오 투자자금 유출액, 경상수지 적자 보전액을 합한 총 외환소요액은 2229억 달러가 돼 외환보유액 3646억 달러를 크게 하회, 외환위기 가능성을 낮출 것이다.

종합해보면, 국제 유가가 60달러 선인 경우에는 러시아에 외환위기 또는 외화유동성 위기 가능성이 있다. 이는 현재의 유가 수준이 지속되는 경우 러시아는 경상수지 악화, 외채 만기 연장 실패, 외국인 포트폴리오 투자자금 유출 등에 필요한 외환소요액이 외환보유액을 상회해 올해 중 외화유동성 위기가 발생할 수 있다는 얘기다. 일단 이런 상황이 발생하면 러시아는 먼저 과도한 자본유출을 막기 위한 자본통제를 실시할 것이다. 그래도 부족할 경우 지불유예(모라토리엄)를 선언하고 채권 금융기관들과 만기 연장 협상을 벌일 것으로 예상된다. 그러나 국제유가가 70달러 선으로 상승할 경우에는 외화유동성 위기 가능성이 없을 것으로 추정된다.



태풍의 눈, 우크라이나 사태

러시아는 현재 아주 중요한 시점에 와 있다. 1월 중순 배럴당 42달러를 저점으로 상승하기 시작해 현재 57달러를 기록한 국제 유가가 조금 더 상승할 것인지, 이 선에서 횡보할 것인지, 아니면 다시 하락할 것인지가 러시아의 운명에 중요한 포인트다. 일단 시장에서는 세계경제가 견고하지는 않지만 회복세를 보이면서 원유 수요가 증가하고 증가 일로이던 미국 셰일가스 시추공이 생산성이 낮은 시추공을 중심으로 일부 조정 양상을 띠는 등 유가가 더 하락하진 않고 오히려 다소 상승할 것으로 보는 견해가 많다.

그러나 전통적으로 달러 강세기에는 유가가 약세를 보였다. 원유 투자자금이 달러 강세를 예상하고 달러 시장으로 옮겨가기 때문이다. 미국의 금리인상이 예견되면서 달러화는 계속 강세를 보이고 있다. 이는 유가가 다시 하락할 가능성도 완전히 배제할 수 없다는 얘기다.

우크라이나 사태도 태풍의 눈이다. 러시아 해군에는 겨울에도 얼지 않는 2개의 부동항이 있다. 동쪽의 블라디보스토크, 흑해 크림반도의 세바스토폴이다. 블라디보스토크에는 러시아 태평양함대, 세바스토폴에는 흑해함대가 주둔한다. 흑해함대는 러시아가 지중해와 유럽으로 진출하는 데 중요하다.

그런데 옛 소련에 속했던 우크라이나와 크림이 독립한 후 흑해함대 주둔지 세바스토폴에 대한 러시아의 영향력이 감소했다. 지난해 3월 18일 러시아는 크림자치공화국을 합병했으며 크림반도의 배후인 우크라이나에서 친러시아 반군을 지원하는 것으로 알려졌다. 러시아로서는 흑해함대 주둔지를 보다 공고하게 다지려는 전략이고 미국과 유럽연합(EU)은 이런 러시아의 전략을 두고만 볼 수 없는 처지다.

이에 따라 미국과 EU는 러시아에 경제제재를 가하기 시작했다. 지난해 말 오바마 미국 대통령은 우크라이나 반군을 지원하는 러시아 국영기업과 방산기업은 물론 이들 기업과 거래하는 국제 금융은행과 기업까지 제재할 수 있는 법안에 서명했다. 유가 하락으로 부도 위기에 몰린 러시아로서는 더욱 어려운 상황을 맞게 됐다.

최대 산유국 사우디아라비아의 태도도 변수다. 사우디아라비아와 적대적인 시리아를 지원하는 것으로 알려진 러시아를 제재하기 위해 유가 하락을 감수하고 감산하지 않을 수 있다. 일각에서는 미국의 셰일가스 생산업체들과 향후 석유시장 제패를 위한 치킨게임을 벌이느라 감산하지 않는다는 분석도 나온다. 러시아를 제재하려는 미국과의 이심전심 공동 전략이라는 추측도 있으나 진실은 베일에 가려 있다.

옐친의 전철 안 밟으려면…

1998년 8월 유가 하락으로 발생한 러시아 위기로 결국 보리스 옐친 당시 러시아 대통령이 그해 12월 31일 물러나고 블라디미르 푸틴 당시 총리가 대통령 권한대행으로 권좌에 오른 바 있다. 그렇기 때문에 푸틴 대통령은 누구보다도 유가 하락에 따른 위기의 위험성을 잘 안다.

러시아로서는 우크라이나에서 발을 빼고 서방의 제재를 벗어나거나 금리인상, 자본통제 등 비상대책을 강구하면서 유가가 오르기를 기다리는 수밖에 없다. 러시아는 지난해 12월 15일 급증하는 자본 유출에 대응해 기준금리를 10.5%에서 17.0%로 한 번에 6.5%포인트나 인상하고 급락하는 루블화 가치를 방어하기 위해 외환시장에 개입한 것으로 보도됐다. 반등하기 시작한 유가가 더 상승하기를 기다리면서 비상대책을 강구하는 듯하다.

러시아는 유럽에 공급하는 천연가스가 무기다. EU는 필요한 천연가스의 30% 정도를 러시아에 의존하는 것으로 전해졌다. EU는 주요 수출 시장인 러시아가 부도날 경우 겨우 회복되기 시작한 유로존 경기에 찬물을 끼얹게 되지 않을까 우려한다.

이렇듯 복잡다단한 국제정치가 얽히고설킨 것이 국제 유가다. 미국, 유럽 러시아, 때에 따라서는 사우디아라비아를 포함한 국가들이 협상을 통해 문제를 풀어갈 것인지, 아니면 1998년 옐친 하야 때처럼 파국으로 갈 것인지 두고 볼 일이다. 그 핵심에는 크림반도의 흑해함대를 둘러싼 우크라이나 분쟁이 있다. 가능한 하나의 시나리오는 협상을 통해 크림반도에 대한 러시아의 안정적 지위는 보장하되 우크라이나 분쟁에서 러시아가 손을 떼는 선에서 대타협이 이뤄지는 것이다. 이 경우 유가는 러시아가 부도를 면하면서 세계경제의 회복에 큰 부담이 되지 않는 70달러 안팎에서 조정되지 않을까 싶다.

한국 처지에서는 러시아가 부도나는 최악의 경우에도 대(對)러시아 수출이 110억 달러(전체 수출의 2%), 대출이 21억 달러에 불과해 1차적인 파급 영향은 크지 않을 전망이다. 그러나 러시아와 더불어 경제의 자원 의존도가 높은 동남아, 중남미, 중동의 신흥국들이 타격을 입을 경우 이들 국가에 대한 수출액을 고려할 때 2차 파장은 피하기 어려울 것으로 보인다. 올해 중 예상되는 미국의 금리인상에다 러시아 위기까지 겹치면 신흥국의 자본 유출 규모가 더욱 커지고 영향이 한국에도 미칠 수 있다. 1차적으로는 외화유동성을 점검하는 등 위기 가능성에 대응하면서 기업 투자환경과 가계의 소비여건을 개선해 경기가 추락하는 일이 없도록 만전을 기해야 한다.